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恐慌情绪消退,债市仍有春天——债市短期反弹点评(海通债券姜超、周霞、张卿云等)

恐慌情绪暂退,债市仍有春天——债市短期反弹点评

1221日,债券市场迎来短期反弹,收益率明显下行,后续债市怎么看?本轮调整是否告一段落?我们认为:恐慌情绪暂退,债市仍有春天。

第一、债市短期反弹。

近期债券市场跌宕起伏,让人难忘,在经历了本周一二的连续下跌后,1221日债市迎来了短期反弹,幅度明显。当日国债期货大幅上涨,5年期一度触及涨停;10年国债和国开现券收益率下行15-18bp,分别回到3.2%3.7%区间;10年期国债估值收益率从3.37%降至3.28%

第二、恐慌情绪消退,流动性出现改善。

债市明显反弹的主因之一是某券商“代持”事件的解决,其承认履行协议、承担风险,这有助于恢复债市交易信用,改善恐慌情绪;可以看到,21日债市成交较此前明显回升。

反弹的主因之二是资金面趋松,特别是非银机构资金融入困难的情况有所缓解。这一方面源于央行自身的流动性工具投放,例如本周央行OMO已净投放2600亿,上周MLF净投放3940亿,数千亿资金投放助于补充基础货币。另一方面,大型银行向非银机构的资金融出情况也有所改善,据媒体报道,本周有大行通过X-repo和回购协议向非银机构注入流动性。此外,每年12月都是财政存款投放高峰,预计投放资金超万亿。受这些因素影响,回购利率回落,减缓债市调整压力。

第三、关注债市见底的三大信号。

20142月初,我们在看多债市的报告里指出当时债市向好有三大理由:一是经济通胀开局下滑,制造业PMI重新下行;二是货币政策偏紧转中性,超储率回升后货币利率显著下降;三是投资增速大幅下滑。

参照13年经验,站在当前来看,未来债市的企稳向好需要多重因素支撑:1)首先是基本面配合。我们认为,我国经济回落风险正在逐渐增加,PPI环比或在171月份首次转负,届时通胀压力有望缓解。

2)其次是资金面明显改善,货币政策转向。按照季节性规律,每年12月会有超万亿财政存款投放,使得当月超储率明显上升,随着1612月月末临近,财政存款大量投放也将改善此前一直紧张的资金面;而在171月后,考虑到春节提现需求和换汇压力,央行届时也可能会大笔投放资金。但货币政策转向仍需等待经济下行压力再度加剧。

3)再者是17年投资可能不容乐观。11月我国房价明显回落,地产销量大幅下滑,意味着明年地产投资将再度下行,信贷等融资的需求下降,届时机构对国债等安全资产的需求重新上升。

第四、去杠杆利率先升后降。

虽然资金面出现短期改善,但在人民币贬值+去杠杆+通胀压力下,短期内货币政策难以放松。然而,美国和日本过去的经验又表明,当政府部门的负债率较高时,一国的国债利率较难大幅上行。

我国当前包含企业、居民、金融和政府在内的全社会总负债已接近GDP230%,其中政府部门的负债率约为我国GDP55%。具体来看,国债和地方债占比约一半,利率在3%左右,而平台贷款、城投债、信托贷款占另外一半,这些融资工具的利率在4%以上。我国政府负债的平均利率约为3.5%,这意味着每年政府债务利息支出将占到GDP2%。而居民和企业负债占GDP180%,平均利率应在5%左右,对应的居民企业利息支出将占GDP9%。合计来看每年的全社会利息支出将占GDP11%,远超当前8%左右的GDP名义增速,这意味着当国债利率在3%以上时,全社会每年的收入不足以支付债务利息,会导致债务率继续上升。

因此,当全社会杠杆率较高时,我国国债利率没有大幅上行的基础。在去杠杆初期,利率会出现上升、冲击债市,但随着后续经济通胀的再度回落,利率将重新下行。

第五、利率波动趋降,债市仍有春天。

当前债市恐慌情绪缓解,助于债市短期稳定。后续来看,资金面仍受到年末MPA考核、年初个人集中换汇、春节取现需求等时点冲击,但也有万亿财政存款下放、银行等机构资金重新放回购等因素,助于改善资金面。我们认为,后续利率波动有望减弱,短期下调10年国债区间至2.9%-3.3%

放眼17年,我们始终认为我国经济下行压力增加,物价将重新回落,基本面仍将对债市有支撑。去杠杆+表外监管趋严,将推动表外资金回表,但地产调控、房贷趋降,银行表内资金或仍配置利率债,从需求角度也支持债市。仍看好17年债市机会,判断1710年期国债利率有望重回3%以内。

 

 


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