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经济短期平稳,货币利率回落,债市止跌反弹——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸等)

经济短期平稳,货币利率回落——海通宏观周报

宏观专题:农业供给侧改革的前世今生与未来

政策始末:15年底首提,细节逐步落地。今年底两次政治局会议、中央经济工作会议和中央农村工作会议再次提及农业供给侧改革,与15年底农村工作会议和16年初一号文件相比,明确提出由量到质的转变,更强调脱贫、增收,强调改革与稳定并举,也强调新动能、做加法。

当前现状:玉米供给过剩,大豆产量偏低。我国当前粮食供给的结构性问题,以玉米、大豆最为突出。一方面,临储制度导致价格机制扭曲,令玉米供需严重失衡,过去几年库存迅速攀升。16年玉米收储制度改革正式推出,玉米临储的取消是农业供给侧改革的重要一步。另一方面,大豆产量偏低,供求缺口逐年扩大,严重依赖进口,且近几年大豆种植面积持续下滑,16年来农业部也发布了促进大豆生产的规划,以促进大豆的供给侧结构改革。

影响何在:补短板惠民生,改善农业供需。农业供给侧改革如何改善实体经济?一是补短板稳增长,农村基础设施建设支出力度加强、农业PPP项目推进,都将助于托底经济下滑。二是增收入惠民生,农业成本降低将直接改善农村居民收入。三是完善价格形成机制,玉米临储改革将是重要探路行动,而水稻和小麦的改革也会加快推进。四是促进土地流转制度改革,10月底文件要求进一步放活土地经营权,未来如放开土地用途限制,将改善工业、地产的土地供给。

一周扫描:

海外:美国三季度GDP终值上修。受消费者服务支出上涨,大豆出口等提振,美国经济增长强劲,3季度GDP3.2%上修至3.5%,创143季度以来最高。美国11月成屋销售年化561万户,创072月以来新高,新屋销售环涨5.2%,创8年以来第二大增幅,地产销售淡季不淡。上周二美联储主席耶伦发表演讲称,薪资增长和低裁员率,帮助美国就业市场达到近十年最强状态。上周四西雅那银行50亿欧元增资计划宣告失败,意大利总理于次日决定由政府通过法令对银行业实施援助,规模为200亿欧元。一旦批准,将是09年以来第三次银行业救助。

经济:短期依旧平稳。12月中旬主要26城地产销量同比增速由上旬-14.8%降至-23.1%,下旬呈跌幅扩大态势,而12月前2周乘联会狭义乘用车批发销量同比增速23%,较11月基本持平。12月上旬粗钢产量同比增速较11月有所提升,但上中旬六大发电集团耗煤同比增速8.1%,较11月的8.7%略下滑。12月以来分行业库存涨跌互现:下游地产微降,乘用车略升。中游钢材社会库存回补,水泥、化工去库存。上游煤炭、有色补库存。12月终端需求稳中有降,中上游工业生产涨跌互现,而库存整体呈缓慢回补态势,意味着短期经济依然平稳。

物价:煤钢价格回落,通胀风险降温。上周菜价、猪价涨幅缩小,食品价格小升。预计12CPI食品价格环涨0.9%,受高基数影响12CPI或小降至2.2%。上周油价保持稳定,煤价、钢价小幅回落,预测12PPI环涨0.7%PPI同比回升至4.6%。本轮通胀源于工业品价格持续大涨,但近期煤炭、钢铁等商品价格均持续下降,而食品价格依旧保持稳定,意味着通胀风险有所降温,我们预测本轮物价或在171月左右达到高点。

流动性:央行加大投放,货币利率回落。上周R007均值降至3.19%R001均值降至2.37%,但周五均回落。上周央行操作逆回购10050亿,逆回购到期6300亿,逆回购净投放3750亿,国库存款到期回笼600亿,央行净投放3150亿,连续两周大规模投放货币。上周美指高位震荡,人民币汇率稳定在6.95历史低位,NDF隐含1年贬值幅度4.2%,贬值预期仍高。中央经济工作会议定调17年货币政策保持稳健中性,防控金融风险和资产泡沫。前期债市违约和去杠杆致货币利率飙升,但在高债务模式下利率高企亦会引发金融风险,而央行在过去两周持续投放约万亿货币,加上12月财政放款规模超万亿,我们估算12月的超储率或从1.7%回升至2.1%以上,银行间流动性有望从偏紧逐渐回归至中性适度。

国内政策:抑制地产泡沫。中央财经领导小组会议明确提出要抑制房地产泡沫,这与房子是用来住的、不是用来抄的共同构成明年地产调控主基调。从地方层面看,继上海之后,郑州出台认房认贷的调控政策。

 

债市止跌反弹,恐慌情绪缓解——海通利率债周报

专题:从同业扩张看本轮债市调整

1)近年来,债市需求增加。14年以来我国经济下台阶,企业信贷下滑,银行对安全资产的需求提升,推动债券投资规模扩大。另一方面,由于利率市场化推进和金融市场繁荣,银行等机构有动力做大规模,扩张的资产负债表带动了更多的债券配置。

2)同业存单成为银行主动负债的重要途径。15年下半年,同业存单每月发行5000-8000亿,16年则每月突破1万亿。债券牛市中,各项利率均被压至历史低位,银行通过大量发行同业存单,获取较低成本的资金,再对接高收益资产,以增厚收益。

3)货币政策紧平衡,资金持续紧张,引发债市调整。银行资产端配置发生变化,赎回货币基金、购买相对高利率的存单。非银机构则融入资金困难,回购成本飙升,面对资本利得损失和套息收益倒挂的情况,非银只得降杠杆、落袋为安,而银行保险赎回基金和委外不续作更是加重了债券抛售压力。

4)银行配债需求仍存,但需防范缩表。17年央行货币政策仍然维持紧平衡,如果资金面再度出现明显紧张,此前分析的同业“去杠杆”、“去链条”和大量赎回的情况可能仍会出现,因此从同业资产扩张的角度,仍需对债市谨慎。不过好在当前房贷趋降,随着资金从表外回到表内,银行仍需要配债,届时债市仍有需求支撑。

上周市场回顾:一级招标改善,二级止跌反弹

一级市场:发行趋降,招标改善。上周债市收益率调整后回落,国债、农发债中标利率低于二级水平,国开债中标利率分化。其中,3年期国开债高于二级3BP5年、10年期国开债几乎与二级水平持平。91天贴现国债低于二级26BP3年、7年期国债则低于二级市场11BP。上周利率债发行约600亿,净融资为负,邻近年末,发行量趋降。

二级市场:债市止跌反弹。上周证监会妥善处理券商代持事件,恢复债市信用,央行加大净投放力度,并敦促大行向非银投放流动性,改善流动性,债市短期反弹。短端收益率大幅度下行,长端也跟随下行。具体来看,上周1年期国债下行27BP2.72%1年期国开债下行27BP3.47%10年期国债下行10BP3.18%10年期国开债下行2BP3.77%

本周债市策略:恐慌情绪缓解,不确定性仍存

机构对后市仍偏谨慎。目前公募机构对后续债市普遍谨慎,短期观察为主;保险机构由于前期赎回部分货基、债基,后续还有大量协议存款到期以及保险开门红,配置需求仍大,但大规模进场配置仍未达成一致意见,目前同业存单等短久期产品由于利率较高,得到保险资金青睐;银行委外情绪仍稳,但对明年规模有担忧。

恐慌情绪缓解,不确定性仍存。在证监会和央行齐心协力之下,债市恐慌情绪得以缓解,春节前资金面仍依赖央行态度。短期经济稳定,物价上行,汇率贬值压力未消,去杠杆任重道远,央行货币政策仍将维持偏紧格局,资金面紧平衡格局难以逆转,左侧交易仍面临很大不确定性。

明年仍有机会。从配置角度看,目前债市收益率已进入合理区间,短期下调10年国债利率区间至2.8%-3.2%17年经济下行压力仍大,看好明年债市机会,判断1710年国债利率有望重回3%以内。

 

调整压力仍存,信用走势分化——海通信用债周报

信用债与利率债调整的三维对比。

1.信用债市场调整原因。历次信用债市场的调整原因可归为两大类:一类是由基本面好转以及货币政策趋紧导致的调整,比如13年的“钱荒”、10年央行加息等。另一类是信用风险主导的调整。如11年下半年城投债的违约、15年底山水违约以及1634月份违约事件的集中爆发。一些意外事件也会对债市形成冲击,如14年末中债登“黑天鹅”事件。

2.信用债调整往往滞后于利率债。通常情况下,利率债流动性较强,当债市面临流动性压力时,一般先于信用债进行调整,调整到位的时点也同样领先1-3周左右。由信用风险主导的债市调整中,信用债和利率债的走势比较一致,调整到位时点也相差较少。

3.信用债调整更具有弹性。在利率上行期,信用债往往比利率债调整幅度大;相应的,在利率回落期,信用债下行幅度也更大。

4.信用债交易量随利率波动。债券交易量与收益率走势有较高相关性,在收益率下行阶段,债券市场交易放量,而在收益率上行阶段,交易量随之萎缩。分券种来看,中票、短融交易量与收益率走势高度相关,尤其是短融;企业债和公司债在大趋势上也是一致的,但波动不明显。

一周市场回顾:供给下降,收益率整体下行。一级市场净供给-835亿元,较前一周-391亿元的净供给,本周信用债供给继续大幅下降。从评级来看,AAAAA等级占比较高均达24%。从行业来看,建筑业与综合业继续稳居行业占比前二。在发行的25只主要品种信用债中有3只城投债。二级市场交投减少,收益率整体下行,且中高等级收益率下行幅度更大。具体来看,1年期品种中,AA+等级及以上券种收益率下行幅度为20-29BP,而AA等级收益率下行5BPAA-等级收益率基本持平。3年期品种AAA-等级及以上收益率下行20-21BPAA+等级收益率下行17BP,而AAAA-收益率下行6-7BP5年期品种中AA+及以上等级收益率下行17-21BP,其余等级收益率下行6-7BP7年期品种除了超AA+等级收益率下行4BP,其余等级收益率均下行7-8BP

一周评级调整回顾:信用调整事件减少。本周发生了1项主体评级向上调整,同时发生1项主体评级展望下调,评级调整事件数量有所下降。信用上调的发行人为北京首都开发股份有限公司,主因2016 年以来首开股份持续保持在北京市房地产市场的龙头地位,以及大幅增长的经营业绩、优质的项目储备、逐渐增强的自有资本实力。信用下调的发行人北方联合电力有限责任公司为产业债发行人,其信用评级展望由稳定调整为负面,主因利润出现了大幅亏损,且未来盈利能力进一步承压。

投资策略:压力仍存,走势分化。上周信用债跟随利率债收益率所有回落,高等级和短久期表现较好。AAA级企业债收益率平均下行14BPAA级企业债收益率平均下行1BP、城投债收益率持平。下一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

1)资金面仍有不确定性。下周将有万亿财政存款投放,资金面或继续缓和。但上周五央行已在小幅回收流动性,足见央行货币政策态度未转向宽松,春节前资金面或持续面临挑战。127天利率中枢或维持在3%左右。

2)城投债投资价值趋降。信用债收益率企稳,但城投债和产业债的收益率走势分化,5AA+中票收益率下行17BP4.41%,而5AA+城投债仅下行6BP4.51%,以上述利差衡量的城投与中票利差也自158月份以来首度转正。短期来看,城投提前偿还不确定性仍存,中长期来看,18年以后城投债与政府信用将彻底分割,信用风险趋升,在城投债与产业债利差仍低的情况下投资价值趋降。

3)债转股专项债券出台。上周发改委出台市场化银行债权转股权专项债券发行指引,国有资本运营公司或地方AMC等债转股实施主体可通过发行专项债券募集资金用于债转股项目。实施主体主要为银行资产管理子公司和地方AMC,资金来源包括理财等社会资金和发债资金,实施主体和资金来源的确定将加快债转股的落地,关注周期性行业龙头发行人。

4)信用债走势分化。上周债市反弹中短久期和高等级品种表现好于长久期和低等级,未来这一趋势仍将持续。一是信用债调整滞后于利率债,低等级又滞后于高等级,信用债调整压力仍存,尤其是长端低等级品种;二是目前期限利差和等级利差仍较低,短端和高等级性价比更高;三是债市去杠杆过程中机构风险偏好明显下降,有配置需求的机构也倾向于配置流动性更好的短债。

 

短期仍以防守为主——海通可转债周报

专题:模塑科技基本面分析

模塑科技主要从事乘用车饰件的生产与经营,是汽车保险杠细分市场的龙头企业。客户集中在中高端领域,如宝马、奔驰等。16年以来公司业绩整体下滑,与管理费用大增、医院业务亏损和毛利率下滑有关。模塑科技拟发行可转债8.1366亿元,期限6年,目前发行申请已通过发审会审核。

我们认为公司未来基本面看点在于医院业务和海外募投项目。第一,建立无锡明慈心血管病医院,培育新的增长点。该医院已经为无锡医保病人提供门诊及住院医疗服务,未来还将申请纳入江苏省医保体系。第二,转债募集资金用于公司墨西哥及美国塑化汽车饰件建设项目,布局海外汽车零部件市场。

风险提示:汽车产销下滑、新业务拓展不及预期、系统性风险。

上周转债市场回顾:转债市场反弹,表现好于股票

转债市场反弹,表现好于股票。上周沪深300、中小板和创业板指数跌幅在0.7%~1.7%,上证国债指数上涨0.12%,中证转债指数上涨0.34%

个券表现:转债涨多跌少。上周个券158跌,电气转债继续停盘。国贸、顺昌、九州、皖新和歌尔转债领涨,涨幅在1.4%~3%;国盛、海印、宝钢涨幅在1%左右,国资、天集等涨幅在0.6%以内。下跌个券中,汽模转债领跌、下跌9.14%,约17%余额因换股而减少;凤凰下跌6.8%,航信、蓝标等跌幅在1.3%以内。

正股表现:跌多涨少。正股1391平,其中澳洋顺昌和皖新传媒领涨,分别上涨5.0%3.2%,天士力、以岭药业等上涨1.5%,新华保险等涨幅在1%以内;厦门国贸走平;天汽模领跌、跌幅9.8%,三一、航天等跌幅在3%~4.5%,格力、广汽等跌幅在2%以内。

条款追踪:格力转债于25号进入回售期,回售条款为“30/30,70%”,截至1223日正股价格为5.74元,相对于回售触发价(5.08元)还有11%的安全边界

新券追踪:上周国泰君安70亿和模塑科技8.14亿转债发行计划已过会,光大银行已回复300亿转债发行申请的反馈意见。

本周转债策略:短期防守为主

市场反弹,部分个券跑赢正股。前期受到债券市场剧烈调整影响,转债大幅下跌,但在券商代持事件解决、央行和大行注入流动性等影响下,债市恐慌情绪消退,转债也明显反弹。一方面转债指数表现优于主要股票指数,另一方面,国贸转债、九州转债、海印转债、国资EB等个券表现优于正股。

低吸机会渐进,短期防守为主。周转债市场加权溢价率小幅上行至39%12月以来,部分个券调整幅度大于正股,溢价率得到压缩,股性更加明显,如歌尔、宝钢、顺昌、皖新、以岭等。但因年初换汇和春节取现带来的流动性压力,叠加股市震荡,我们维持短期内转债多看少动的判断;不过春节后,资金面有望改善,转债低吸机会也可能渐进,届时可关注主题个券(国改、基建等)。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。



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