程序猿

再融资受阻,信用风险趋升——浅析信用债取消发行潮(海通债券姜超、周霞、朱征星、杜佳)

再融资受阻,信用风险趋升——浅析信用债取消发行潮(海通债券姜超、周霞、朱征星、杜佳)

摘要:

1.信用债取消发行潮再现

取消发行量飙升。近期信用债延迟或取消发行的规模快速增加,11月以来已有105只债券取消或推迟发行(上周达19只,上上周达33只),涉及金额1134亿元。债券类型以短融和中票为主,且制造业发行人占比较多。取消债券发行的原因,一方面是发行人希望降低融资成本而希望择机重发,另一方面是因为机构流动性偏紧且情绪悲观,即使发行也很难成功。

取消潮并非新事。债券市场取消发行的集中出现并非新事,今年4月份以及15年底也曾出现过类似情况。4月份取消发行高峰时期主要是在412-427日,12个工作日里共有113只信用债取消或延期发行,涉及金额达到995.4亿元。而本次取消潮高峰是从1213日开始的,至今已经有51只债券取消发行,涉及金额574亿元。

谁还在发行债券?12月以来新发信用债134只,发债主体主要是中小民企以及资质较好的AAA级企业。中小民企继续发债一是存在较大的流动性压力,不计成本进行债券融资;二是公司以往发行利率本来就高,本轮债市调整中成本上行幅度相对高等级反而较小。而AAA级企业主要是产能过剩行业的龙头企业以及部分大型国企。产能过剩企业发债主因流动性压力;资质较优的国企发债则是因为目前这些主体的发债利率仍然较低,或者年内发债指标尚未完成。

2.历次取消潮的比较

从主导因素来看,15年底的取消发行潮主要受信用风险驱动,4月份取消潮的发生是信用风险叠加流动性风险导致的,且信用风险为主导因素。而本轮取消发行潮主要是流动性风险主导。

相同点:历次取消潮的相同点,都是出现在利率快速上升时期,市场流动性都较为紧张,且一般会发生信用风险与流动性风险共振,只不过程度有所不同。

不同点:4月份取消潮是由信用风险和无序违约担忧导致的,而本轮是资金面和去杠杆导致,信用风险因素不明显。此外,由于发行人预期利率短期内难以下行,本轮取消债券发行的企业等待再发行的时间间隔明显缩短,显示发行人对债券调整时间的预期更为悲观。

3.再融资环境恶化推升信用风险

实际影响更甚。近期市场波动较大,很多原本有发行计划发行人因市场原因或主承建议而搁置发债,甚至并未发行公告,因此实际受影响规模远在统计的规模之上。

再融资难改善。短期内,年末和春节前流动性仍有压力,信用债调整也相对利率债滞后,再融资仍将受阻;中长期来看,中央经济工作会议提出明年货币政策要稳健中性,调节好货币闸门,意味着17年货币政策将比16年更为稳健,此外,政策上强调去杠杆,今年不再提扩大直接融资,MPA考核趋严、限制表外信贷等均意味着明年再融资环境仍难改善。

信用风险趋升。将于17年到期的主要信用债品种规模合计约4万亿元,考虑到未发的短期融资券,合计规模或达5.5万亿元,且到期集中在一二季度,预计17年上半年到期量至少有2.3万亿;再融资受阻遇上到期高峰,企业偿债压力较大。此外,近年来企业特别是过剩产能企业发行债券的期限明显短期化,再融资依赖度上升,市场调整使得企业被迫以较高的成本再融资或者取消债券发行,前者增加了企业债务负担,后者则可能导致企业资金链的断裂。

信用分化加剧。资质较差的企业影响更甚。一是今年的信用基本面改善主要是上游行业和大型企业,中小民企改善不明显。二是中小民企更依赖再融资,再融资受阻将推升中小民企的违约风险。三是本轮调整低等级幅度相对小,等级利差维持低位甚至有所降低。若调整持续,前期调整幅度较小的低等级将面临更大压力。

实体经济承压。近年来企业债券融资占社会融资规模的比例逐渐上升,目前已经占到社融规模的20%左右。债券融资的回落将对社会融资带来较大负面影响,进而传导至实体经济,加剧经济下行压力。

 

以下是正文:

1.     信用债取消发行潮再现

1.1  取消与延迟发行增多

受债市调整的影响,近期信用债延迟或取消发行的规模快速增加1611月和12月以来(截至1223日)推迟或取消发行的信用债规模分别高达293.5亿元和840.7亿元,对应债券数量为31只和74只。债券类型以短融和中票为主,12月以来取消或延迟发行的74只债券中有40只短期融资券,涉及金额共463亿元;26只中票,涉及金额共299.8亿元;还有7只企业债,涉及金额77.9亿元。

行业分布来看,制造业是取消债券发行的主要行业12月以来共有71个发行人取消了累计近841亿元的债券发行,单只债券规模最高的是16电网SCP00550亿元,推迟发行),被取消的16陕煤化SCP0116兖州煤业SCP00916河钢集MTN00316川铁投MTN003规模均为30亿元。行业分布来看,建筑业是取消主体最多的行业,占到32%;建筑业和综合业也是取消主体较多的行业,且主要是类城投企业;采矿业、交通业以及电力及水生产和供应业也分别有544家主体取消发行。


企业取消债券发行的原因:一是从发行成本来看,受债券市场大幅调整的影响,一级市场发行利率跟随上行,发行人不想此时以高成本融资,故取消或推迟发行。

10月下旬以来,债券市场调整逐渐加深,3年期AAA级中票收益率由11月初的3.0%左右攀升至4.1%5年期AAA级中票收益率也由3.17%上行至4.12%。二级市场收益率调整带动一级市场发行利率上行,以3年期AAA级中票为例,1612月平均发行利率接近4.07%,而9月和10月仅分别为3.24%3.33%,融资成本有明显上行。事实上,绝大多数企业在取消发行公告中都提到了近期市场波动较大控制融资成本等原因。


二是从债券需求来看,债市调整下,投资者配置意愿不高,一级市场趋冷,导致部分新发信用债需求不足。从认购倍数来看,我们计算了过去几个月新发信用债认购倍数的平均值,发现10月份以来月均认购倍数逐渐下降,11月平均认购倍数为1.29,比10月份降低了0.08,而12月份认购倍数继续下降至1.13,反映了一级市场认购热情趋冷。


1.2  取消潮并非新事

债券市场取消发行的集中出现并非新事,今年4月份以及15年底也曾出现过类似情况。

从规模和密度来看,4月份不管是在取消数量还是发生密度上,都要强于本轮和15年年底。具体来看,4月份取消发行主要集中在412-427日,12个工作日里共有113只信用债取消或延期发行,平均每天发生10只,涉及金额达到995.4亿元。而本次密集出现取消发行主要是从1213日开始的,到目前已经有51只债券取消发行,涉及金额574亿元。


1.3  谁还在发行债券?

在债市调整与取消发行潮中,谁还在发行债券?截至1223日,12月以来新发信用债(企业债、公司债、中票、短融)134只,累计金额达到1527.5亿元。

从新发债券主体的行业分布来看,综合行业和公共事业是新发债券的主要行业,其中综合行业主要是城投、类城投平台,公共事业主要包括一些电力、水务、能源环保企业。这些企业多为资质较好的AAA级主体,比如有新发债券的18家公共事业行业主体中,AAA级主体有11家;有新发债券的21家综合行业主体中,AAA级主体有13家。


从新发债券主体评级分布来看,AAA级主体占大多数。具体来看,AAA级发债主体占新发债券主体的41%,其发行金额占比达到62%AA+级发债主体占新发债券主体的25%AA级发债主体占到21%;新发债券主体整体资质较好,低等级发债主体占比较少。

从发债企业性质来看,地方国有企业和央企占到绝大多数。具体来看,新发债的地方国有企业共有77家,占到新发债券主体的57%;央企共有27家,占到新发债主体的20%,地方国企和央企合计占到新发债主体的77%。民营企业共有25家,占比仅为19%


总结来看,债市调整中仍旧有新发债券的主体主要有两类:信用评级偏低的中小民企和资质较好的AAA级企业。

中小民企坚持发行的原因一是公司存在较大的流动性压力,只能进行高成本债券融资;二是公司以往发行利率本来就很高,本轮债市调整中成本上行幅度不是很多。具体来看,新发债券的20多家民营企业中,有一半企业发行的债券票面利率超过5%,融资成本较高;部分企业以往发行利率偏高,比如玉皇化工于129日发行的5年期公司债票面利率为7%,该公司15年发行的一期公司债和1611月发行的第二期公司债票面利率分别为6.35%6%


继续发债的AAA级企业主要是产能过剩行业的龙头企业以及部分大型国企。具体来看,有新发债券的产能过剩企业包括晋城煤业、阳煤集团、冀中能源等7家煤炭企业以及中铝、中黄金两家有色企业,且均是一年期以内的短期融资券,主要因为公司流动性比较紧张。此外,新发债券主体也有像国家电力、国家电网、国开投等优质的国企,一是因为目前这些主体的发债利率仍然较低,二是可能有年内发债指标尚未完成。

2.     与往次取消潮的比较

2.1  历次取消潮的主导因素

债券市场在15年底以及今年4月份也曾出现过取消发债的高潮。15年底的取消发行潮主要受信用风险驱动,1511月份山水水泥的超预期违约,引起了市场对信用风险的担忧,导致中低等级信用债需求不足。

4月份取消潮的发生是信用风险叠加流动性风险导致的,且信用风险为主导因素。今年上半年信用事件频发,特别是3-4月份,广西有色、东北特钢等违约事件的爆发进一步推高了信用风险,导致信用债收益率大幅走高,且信用风险开始向流动性风险传导。信用风险叠加流动性风险导致信用债配置需求趋冷,发行人纷纷取消债券发行计划。


而本轮取消发行潮主要是流动性风险主导。近期债市的大幅调整,对某些高杠杆产品带来影响,相关产品面临较大的赎回压力,机构间流动性的收紧导致的抛售以及机构违约担忧的上升进一步加剧了债市的调整,债券配置需求降至低点,从而导致了发债取消高峰的出现。信用风险方面,尽管11月份以来,先后有大机床、中城建、博源等违约事件的发生,以及13盘锦高新债和13临海债欲提前赎回城投债,但都慢慢平息,没有对债市产生大的冲击,主导的还是流动性风险。

2.2  历次取消潮的异同

历次取消潮的出现,都是出现在利率快速上升时期,市场流动性都较为紧张,且一般会发生信用风险与流动性风险共振,只不过程度有所不同。4月份为例,我们根据周度数据来分析债券取消发行数量与利率走势的关系,发现在利率快速上行时期,取消数量也与日俱增;而当利率开始拐头下行的时候,即5月的第一个周,周度取消发行的数量也快速从前一周的39减少至16,利率拐点与取消发行的拐点基本同步。

11月以来,随着利率的上行,取消发行数量也在递增,在利率未出现实质拐点之前,取消发行数量或难降低。
同时,本轮取消潮与4月份取消潮又有明显的差异。首先,4月份取消潮是由信用风险和无序违约担忧导致的,而这一轮是资金面和去杠杆导致,信用风险因素不明显。这点体现在各等级债券信用利差的走势上,4月份取消潮发生时,信用债各等级债券的信用利差上行幅度基本一致,而本轮取消潮发生时,低等级信用利差上行的幅度相对小。


最后,本轮取消潮期间,企业等待再发行的时间间隔缩短。4月份信用债取消发行集中发生后,多数企业等待利率下行后再度发行。从发行的间隔来看,在4月份取消发行的143只债券中,选择在当月再度发行的仅有8只。而本次企业等待再发行的时间间隔明显缩短,11月以来105只取消发行的债券中就有11只再度发行,比如国家电网的16电网SCP005,于2016122日推迟发行,127日又再度发行;山西交投集团的16晋交投SCP003也在取消一周后再度发行。

时间间隔的缩短与发行主体预期利率短期内难以下行有关。当前资金面仍然偏紧,人民币贬值与通胀压力仍存,且叠加春节因素,短期内资金面放松的可能性较小,所以有较强融资需求的发行主体延长等待时间的意愿不高。


3.     再融资受阻推升信用风险

3.1  实际取消规模远超统计

因为近期市场波动较大,很多有发债计划的发行人被主承劝退。大部分债券发行计划的取消都没到需要发布公告的环节,因此实际取消规模远在我们统计的规模之上。鉴于近期债市仍在调整,很多主承多建议发行人年后再发,至少要在元旦之后,因此短期内实际取消发债的规模较难下降。

3.2  再融资恶化推升违约风险

3.2.1       再融资难改善

短期债市不确定性仍高,再融资仍受阻,中长期宽货币受限,再融资仍难改善。短期来看,美国加息落地,且美联储预期明年加息3次,超过市场预期,人民币贬值压力仍在,资本外流加剧;国内货币政策偏紧,金融监管加强,叠加节日因素,春季前债市仍有调整压力,再融资环境仍弱。

中期来看,中央经济工作会议提出明年货币政策要稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,意味着17年货币政策将比16年更为稳健,再融资难度难降,信用风险趋升。对直接融资的态度上,去年中央经济工作会议明确提出要显著提高直接融资比重,而今年会议不再提包括债券的直接融资,显示政策层面对债券融资的态度有微妙的转变。此外,政策上强调去杠杆,1219日路透消息称央行计划于17年一季度将理财纳入MPA考核,限制表外信贷,以降低市场杠杆水平,意味着明年再融资环境的边际收紧。

3.2.2       信用风险趋升

再融资受阻遇上偿债高峰,偿债压力大。截至1220日,存量信用债(企业债、公司债、中票、短融、PPN)于2017年到期的规模合计约3.98万亿元,这其中尚未包含未发行的、将于2017年年内到期的短期融资券,假设17年发行年内到期短融量与过去一年持平,那么17年主要信用债到期量可能会达到5.5万亿元。

此外,2017年一二季度债券到期量明显大于三、四季度,一二季度主要信用债到期规模合计约2.28万亿元,考虑到还有在17年上半年到期的未发短期融资券,17年上半年主要信用债到期量与16年上半年基本持平。债券到期压力较高,若再融资环境收紧,企业偿债能力极有可能出现恶化。


发行期限短期化,再融资依赖程度上升。近年来企业特别是过剩产能行业发行债券的期限明显短期化,新发债券的加权平均期限逐年缩短;从发行种类上看,新发债券中短融发行量占比逐渐提高,16年以来产能过剩行业新发债券中有70%是一年以内的短期融资券。

债务期限的缩短意味着企业对滚动融资的依赖性增加,靠短债周转、借新还旧的企业增加;而目前市场的调整使得企业被迫以较高的成本再融资或者取消、延迟债券发行,前者增加了企业的债务负担,而后者则可能导致企业资金链的断裂。


3.2.3       信用分化加剧

信用分化,资质较差的企业影响更甚一是今年盈利改善大企业更受益。受工业品价格的回升拉动,今年中上游企业业绩回升明显,且大型企业盈利改善更为显著,中小企业则呈现分化状态。

二是中小民企更依赖再融资。大型企业所能获得的外部支持较多,包括更高的授信额度、更好的银企关系、更多的融资渠道以及更多的政府支持,中小民企则更依赖再融资周转资金,再融资受阻将推升中小民企的信用违约风险。

三是本轮调整低等级幅度相对小。本轮债市调整中信用债高等级调整幅度大于低等级,等级利差维持低位甚至有所降低,目前AAA中票信用利差已反弹至历史中位数以上,而AA中票仍在四分之一分位数之下,主因高等级流动性较好从而先被抛售,且这轮信用债调整并非由信用风险所主导。但若调整持续,前期调整幅度较小的低等级将面临更大压力,且再融资弱化将导致信用风险升温,资质较弱的个券所受冲击更大。


3.3  社融回落压力增大

企业债券融资占社会融资比重较高,债券融资的减少将对社融带来负面影响。近年来企业债券融资占社会融资规模的比例逐渐上升,目前已经占到社融规模的20%左右。12月以来主要信用债品种发行量仅为2221.2亿元,环比大幅减少,同时债券到期量并未下降,预计12月企业债券净融资规模将大幅减少,对社融带来负面影响。

社融回落压力增加,或加大经济下行压力。11月新增社融1.74万亿,环比回升超预期,但分项来看,新增贷款的增多仍然主要靠房贷的拉动,居民中长贷占11月信贷增幅的72%,主要是地产销售火热带来的房贷滞后高增长,未来随着地产销售量的回落,房贷有跳水风险;同时,表外融资有所增加,新增委托贷款、信托贷款、未贴现汇票等融资渠道环比多增,与信贷收紧、债市融资成本抬升、地产调控趋严等有关;11月债券、股票融资较为平稳,12月份随着债券融资的大幅减少,将增加社融回落的压力,此外,未来随着表外理财监管加强、去杠杆导致再融资边际收紧,社融规模回落压力增加,或加大经济下行压力。



首页 - 姜超宏观债券研究 的更多文章: