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美元或趋走弱,汇率大幅反弹,债券配置价值——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸等)

美元或趋走弱,汇率大幅反弹——海通宏观周报

宏观专题:加息恐慌有望缓解

上半年加息风险有限。近几月新兴市场汇率出现持续贬值,而股市也普遍表现不佳,意味着资金的持续流出,主要源于美国在去年12月开启了本轮第二次加息,导致美元持续走强。市场普遍把去年12月的加息视为鹰派加息,但在我们看来,美联储自己的预测并不可靠,目前期货市场隐含17年只有两次加息,而且最早一次加息也要等到176月。

美国经济或重新走弱。美国3季度GDP增速回升至3.5%,但其中主要贡献来源于出口和存货,但出口受益于此前美元贬值,存货受益于商品价格上涨,这两者均不可持续,而最主要的消费贡献只有2%,其中的主要贡献是汽车为主的耐用品消费,而占比最大的服务消费增长低迷。过去3年美国经济习惯性开局低迷,而17年上半年特朗普的政策还来不及实施,意味着17年上半年美国经济或重新走弱,届时加息预期或重新回落,而美元或重新走弱。

一周扫描:

海外:美国就业好坏参半,欧元区通胀回升。上周五美国12月新增非农15.6万人,不及预期,失业率小幅攀升,但薪资同比创09年以来新高至2.9%。美国劳动力市场在16年底表现好坏参半,美联储加息概率有所回升,但6月以前加息概率仍低于50%。在能源价格上涨带动下,欧元区12CPI创下3年来新高,同比初值1.1%CPI强劲降低了欧央行未来继续宽松的概率。

经济:2016平稳收官。12月下游需求趋于回落,地产销售降幅扩大,汽车销售稳中有降,而PMI新订单保持稳定,前期下游旺盛带动下中游行业需求仍在回暖。12月发电耗煤增速小降至8.3%,印证PMI产出回落。1月上旬前6天发电耗煤增速反弹至13.4%,工业生产短期平稳,持续性尚需观察。11月工业产成品库存增速首度由负转正,从行业看煤炭和钢铁库存持续回升,而地产需求下滑也使得主要城市地产存销比持续回升,意味着库存周期已由去库存转向补库存,也意味着库存周期驱动的经济企稳已经步入中后期。

物价:通胀高位筑顶。上周菜价继续回升,猪价小幅上涨,食品价格涨幅稳中有升。12月商务部、统计局食品价格还涨2.1%-0.4%。预测12CPI食品价格环比涨0.9%,高基数令12CPI同比小降至2.2%12月港口生资期货价格环涨1.3%,涨幅较11月的1.7%略缩小。预测12PPI环涨0.7%,低基数令PPI同比涨幅回升至4.6%12月以来,商品价格已经出现明显分化,虽然油价再创新高,但钢价、煤价均显著回落。由于本轮商品价格的上涨始于16年初,因而从同比看本轮通胀或有望在17年初见顶回落。

流动性:汇率大幅反弹。上周R007均值降至2.58%R001均值降至2.13%,节后货币利率稳中有降。上周央行操作逆回购1500亿,逆回购到期7450亿,逆回购回笼5950亿,节前两周大幅投放的货币已悉数回笼,但得益于12月万亿财政放款,流动性依然整体充裕。上周美指小幅走弱,人民币兑美元汇率大幅反弹,离岸人民币兑美元一周升幅高达1.7%。央行公布12月外储下降411亿美元,资本流出压力仍大,稳定汇率或成17年重要任务。上周人民银行召开年度工作会议,17年将保持货币政策稳健中性,调节好流动性闸门,保持流动性基本稳定。继续做好供给侧结构性改革金融服务工作,切实防范化解金融风险,牢牢守住不发生系统性风险底线。

国内政策:继续简政放权。新年第一场国务院常务会议,决定再取消一批中央指定地方实施的行政许可,并清理规范一批行政审批中介服务事项;审议通过十三五市场监管规划,推动营造公平法治便捷透明的市场环境;部署创新政府管理优化政府服务,加快新旧动能接续转换。上周山东发布国企员工试点方案,有望继续提振对国企混改增效的信心。

 

资金面仍平稳,配置价值凸显——海通利率债周报

专题:2017年国债发行前瞻

116年国债发行概览:全年总计发行3.07万亿,到期约1.75万亿,净融资额1.32万亿,与16年中央财政赤字1.4万亿接近。从期限来看,关键期限记账式国债发行60期,非关键期限发行12期,3个月和6个月贴现国债继续滚动发行。

217年记账式国债发行量或稳中趋升。根据国债发行计划,2017年关键期限国债拟发行63期,较16年增加3期;30年和50年期超长债拟发行10期,较16年增加2期,而非关键期限也较16年小幅增加。

根据我们的估算,2017年记账式国债或总计发行3万亿,总到期量预计1.53万亿,则全年记账式国债净融资1.47万亿,比16年可能增加约2000亿。2-3季度依然是相对的发行高峰,而超长债和2年期的发行是导致月度发行量变化的重要原因。

317年储蓄国债发行期数维持。17年凭证式储蓄国债仍将发行8期,与15年和16年持平,预计发行总规模1200亿。电子式储蓄国债也将发行10期,与15年和16年同样持平,预计总发行规模2000亿。

417年地方政府债发行仍较多。根据16GDP增速6.7%17GDP增速6.6%、赤字率3.2%来估算,17年新增地方一般债或在1万亿左右。假设17年新增地方专项债6000亿,那么17年全年新增地方债或发行1.6万亿。

上周市场回顾:一级发行启动,二级再度调整

一级市场:新年发行开启,招标有所分化。新一年利率一级开始发行,上周国债、农发债中标利率均低于二级水平,但口行债、国开债中标利率分化。其中,10年期口行债略高于二级1BP5年期国开债高于二级8BP7年期国开债高于二级3BP。上周记账式国债发行500亿,政金债发行620亿,地方债未发行,利率债共计发行1120亿,较上周增加958亿。

二级市场:利率债再度调整。上周资金面虽然较为宽松,但是市场预期后续央行政策面偏紧,长端上行幅度较大。具体来看,上周1年期国债上行13BP2.78%1年期国开债上行3BP3.21%10年期国债上行18BP3.2%10年期国开债上行9BP3.78%

本周债市策略:资金面仍平稳,配置价值凸显

节前流动性仍看央行。近期离岸人民币大涨,美元走弱,人民币贬值压力短期有所缓解,节前取现压力一般从节前两周左右开始,央行能否及时投放资金成为最大不确定性因素。上周央行整周净回笼,表明节前资金面紧平衡概率更大,预计17天利率中枢仍维持在3%附近。

基本面仍稳,关注预期扭转。从中观数据看,各行业库存有去有补,短期经济仍稳。物价方面,猪价小幅波动、菜价涨幅有限,但12月油价上涨、PPI仍有上行风险。后续关注地产投资增速下行幅度,以及大宗商品价格走势,我们预计基本面下行迹象可能最早将在23月左右出现。

配置价值凸显。短期人民币贬值预期下降,节前资金面紧张情绪有所缓解,预计短期内流动性仍平稳,但央行能否及时投放仍是不确定性因素,债市交易只可浅尝。但目前3.2%10年期国债以及3.8%的国开债对银行表内已经极具配置价值,短期维持10年国债区间2.8%-3.2%不变。

 

短端理性回归、投资价值仍存——海通信用债周报

本周专题:交叉违约条款初探。

1.交叉违约条款简介:所谓交叉违约,是指一项债务合同下的债务人,在其他合同或类似交易中出现了违约,那么本合同也将视为违约。这类条款在境外债券市场中已经十分普遍,但在国内尚少。为鼓励发行人在债券发行中加入投资者保护条款,20169月交易商协会出台了《投资人保护条款范例》,从条款设计层面给出了指引。

2.交叉违约威力初显:对于投资者而言,交叉违约条款可以使其在面对风险事件时,可及时寻求救济措施。但同时,条款对发行人的债务管理能力提出更高要求,流动性较差的主体还可能会由于交叉违约导致偿债危机。比较典型的案例是佳兆业海外债券的交叉违约事件,以及近期大连机床接连违约事件。

3.前路依旧漫漫:交叉违约条款的建设仍有困难,一是条款推广方面,投资者保护条款是可选项,通常情况下发行人不会主动添加;新增债券设置保护条款亦容易造成存量债券劣后属性的问题;从投资者角度而言,由于条款设计主动权在发行人手中,实际效果需要投资者进一步甄别。二是违约后求偿仍具有不确定性,信息披露的及时、有效性影响交叉违约条款的落实;部分债权未明确处置措施、违约后债券持有人会议决议效率低,债权人求偿具有较大不确定性。

一周市场回顾:供给上升,收益率整体下行。一级市场净供给-47亿元,较前一周的-360亿元的净供给,本周信用债供给有所上升。从评级来看,AA+等级以50%的占比位于第一。从行业来看,制造业以45%的占比位居各行业首位。在发行的20只主要品种信用债中无城投债。二级市场交投减少,收益率整体下行,且短期收益率下行幅度更大。具体来看,1年期品种中,AAA-AA+等级收益率均下行24BP,其余等级收益率下行幅度在19-21BP3年期品种除了超AAAAAA等级收益率分别上行1BP和下行1BP,其余等级收益率均下行3-4BP5年期品种除了超AAA等级收益率下行3BP,其余等级收益率均下行6BP7年期品种各等级收益率均下行1BP

投资策略:短端理性回归价值仍存。上周信用债收益率回落,信用利差主动压缩,短久期表现较好。AAA级企业债收益率平均下行6BPAA级企业债收益率平均下行6BP、城投债收益率平均下行7BP。下一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:
1
)资金面仍有不确定性。春节前资金面风险点集中在汇率、节前取现以及央行政策上,上周央行整周净回笼,表明节前资金面紧平衡概率更大,预计17天利率中枢仍维持在3%附近。

2)伊旗城投拟提前归还。12伊旗城投债公告称将召开持有人会议审议提前归还议案,一次性归还剩余本金和利息,即按面值提前偿还,公司称此举目的为经营状况恶化下保护投资者利益,但若无外部支持,发行人很难有能力和动力主动提前偿债,故可能与城投债务置换相关。该债券目前估值已跌破面值,故提前偿还对投资者有利,但可能成为首个按面值置换的案例,若产生示范效应将对存量城投估值造成冲击。

3)去产能力度或有增无减。唐山市确定了2017年去产能目标,全年压减861万吨钢、933万吨铁和110万吨煤炭产能,远超2016年(炼钢和炼铁去产能目标分别为450万吨和578万吨),而近期国办严惩去产能不力省份表明政府去产能决心仍大,近期各地将陆续公布年度去产能目标,预计力度将有增无减。

4)短端理性回归,投资价值仍存。近期短端信用债收益率大幅下行,而中长久期品种收益率基本持平。主要由于12月流动性冲击下短债由于流动性好而遭抛售导致调整幅度过大,而随着近期资金面好转,短债收益率理性修复,未来短债仍是较好的配置选择,一是由于春节前债市仍有不确定性,宜缩短久期防御为主,二是当前期限利差仍低,收益率曲线较平,短端性价比更高。

 

情绪仍偏弱,机会需等待——海通可转债周报

专题:转债发行耗时与一级新券进度

回顾历史,新券发行进度明显放慢。历史上转债发行平均耗时8.6个月,其中主要耗时在于审批环节,从股东大会通过到获得批文时间占比高达71%。存量转债平均发行耗时长达12.8月,主因部分转债发行进度受15年中股市大跌影响。待发转债的发行进度明显放慢,截至1716日,新券从股东大会到过会平均时间大于200天,而历史均值为161天。待发转债从股东大会到证监会受理平均大于100天,而存量转债这一均值约为32天。

再融资审批进度放缓,可能是转债发行放缓的原因之一。16Q2以来发审会通过首发项目数量逐季增加,尤其是四季度通过了96家。但再融资审核进度有所放缓:15年可转债过会12家,而16年仅6家,另外16年增发过会数量同比下滑20%1612月发审会通过可转债项目3家,进度有所加快,但与15年同时期的6家相比进度仍较缓慢。

一级新券进度梳理:截至201718日,待发行新券共计1197.8亿元,其中已过会/核准的有6只(2EB+4转债)、共280亿元,已反馈的有7只(2小公募EB+5转债)、共372亿元,已受理的有3只、共34亿元。

山东高速和中国中车EB批复均显示首期发行将于4月到期,但两只正股的定增方案均在进行中,其中前者还未公告拿到EB发行批文,后者发行人参与了正股的定增方案,因此预计可能近期发行概率不大。宁波银行、骆驼股份、模塑科技、国泰君安的转债发行预案已先后过会,但目前还未获得批文。

上周转债市场回顾:转债连续三周微涨

上周沪深300指数上涨1.14%,中小板和创业板分别上涨0.74%0.15%,分行业来看,石油石化、煤炭、有色表现较好,上证国债指数下跌0.08%。中证转债指数上涨0.82%,连续三周微涨,转债市场日均成交额环比继续下滑至3.8亿元。

个券表现:涨多跌少。上周个券176跌,电气转债继续停盘。顺昌和九州转债领涨,分别上涨2.45%2.31%;宝钢、以岭、三一白云涨幅在1%~1.5%,海印、格力等涨幅在1%以内。下跌个券中,皖新EB领跌、下跌1.28%;凤凰、汽模等跌幅在1%以内。

正股表现:涨多跌少。正股1616跌,其中澳洋顺昌大涨11.5%(但对应转债跟涨能力一般),三一重工和以岭药业分别上涨6.9%4.4%,上海建工、航天信息等涨幅在3.5%~2%,白云机场等涨幅在2%以内;辉丰股份走平;蓝色光标领跌、跌幅5.2%,皖新传媒和天汽模跌幅在3%~4%,天士力等跌幅在3%以内。

条款追踪:当前20支个券进入转/换股期,其中江南、格力、电气、航信等已经触发下修条款;格力已进入回售期,正股价相对于回售触发价还有14%的安全边界。

本周转债策略:情绪仍偏弱,机会需等待

上周转债市场加权溢价率小幅收窄至38.6%,经过前期调整转债价格和转股溢价率均有回落,溢价率在20%的转债/EB多达9个。短期内流动性波动,春节前资金面风险点集中在汇率(短期有所缓解)、节前取现压力以及央行是否能及时投放上,股市维持震荡格局。转债市场成交额继续下滑,日均成交额下滑至3.8亿元,反映市场情绪仍偏弱。仍建议短期内稳健为主,逐步关注主题机会(国改、基建、一带一路等)、低吸机会(流动性好、溢价率压缩至低位、前期整幅度大于正股的个券)和一级打新机会。对应个券包括宝钢、皖新、三一、以岭、歌尔、九州等。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。



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