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我们家经济反弹,别人家股市上涨!——海通宏观债券每周交流与思考第217期(姜超、周霞、顾潇啸)

我们家经济反弹,别人家股市上涨!——海通宏观每周交流与思考第217期(姜超、顾潇啸)

上周美日欧股市大幅上涨,韩国、印度、香港等新兴市场也普遍上涨,黄金石油下跌,金属价格反弹,国内股债继续下跌。

中美经济、股市巨大反差!目前中国和美国都公布了1季度经济数据,如果直接看GDP增速,中国1季度GDP同比增速高达6.9%,是过去1年半的最高点。而美国1季度GDP环比增速仅为0.7%,同比增速也只有1.9%,均比去年4季度下降。但从市场表现来看,今年以来的美股涨幅依然远高于A股,美股已经创出历史新高,而中国股市依然只位于历史峰值的半山腰,和A股比较像的是日本股市,目前的日经指数也只有30年以前历史峰值的一半。

是因为A股盈利不够好吗?受益于经济短期反弹,中国1季度工业企业利润增速高达28%A股上市公司1季报业绩增速接近20%。那么市场在担心什么呢?回顾过去的5年,中国经济也不是没有过短期反弹,比如说131季度的工业企业利润增速也达到过17%,但是到了14年盈利增速又出现了显著下滑,而过去5年的工业企业盈利增速平均只有4.8%,这说明市场在担心企业盈利回升的持续性。

毕竟1季度的企业盈利改善很大程度上归功于煤炭、钢铁等周期性行业,但是4月份制造业PMI指数的回落,以及4月商品价格的大幅下跌,其实都预示着周期性行业的盈利增速又出现了下行拐点。

如何提高企业的盈利?2011年以前,中国的企业盈利增速非常好,从0611年的工业企业利润年均增速高达23%,对应的2011年以前中国GDP年均增速都在10%以上。从宏观上看,11年以前中国处于人口红利期,房地产大周期向上,推动工业化和城市化,因此需求向好拉动企业盈利向好。但是从2011年开始,由于人口红利的结束,房地产大周期向下,因此需求低迷使得企业盈利持续向下。这其实说明中国经济靠需求扩张已经走不通了,必须在改善供给上下功夫。

过去的一年,我们也有过轰轰烈烈的供给侧改革,问题是,我们经济和企业利润的回升有多少归功于供给侧改革,有多少还是归功于货币刺激?

离不开的货币刺激。我们看到的是,过去一年银行业新增了30万亿的资产,居民和政府的新增融资都在10万亿的规模,而创造的新增GDP只有5.5万亿,这说明这一轮经济反弹依然是靠大规模举债加杠杆,企业盈利改善的背后其实离不开货币超发以及资产泡沫的贡献。

真正的供给侧改革,是提高供给的效率。比如说目前美国正在大力推进的减税,把企业所得税税率从35%降到15%,直接可以大幅提高企业的税后盈利。但是我们的供给侧改革,其实是在变相进行垄断定价,而垄断是不可能提高供给效率的,只会改变企业利润的分配,使得上游企业受益而下游企业受损。

尤其是要淘汰落后的供给。再比如说欧洲,貌似过去几年什么都没有做,但其实是让市场机制发挥作用,在经济下行的几年里面,让很多运行不良的企业和金融机构破产倒闭,这样留下了的企业就更有效率了。而日本在泡沫经济破灭以后,迟迟不让失败的企业和金融机构破产,所以竞争力始终得不到恢复。而我们现在在许多行业当中,由于缺乏破产和退出机制,使得劣币驱逐良币,效率越低的企业反而变得越大,尤其是在过去几年的金融行业当中,无数中小银行、中小保险利用高利率工具发展壮大,但其实是利用了国家信用,通过各种逃避监管,把货币投向了地产等风险领域。

坚定不移去杠杆、抑泡沫,打破刚兑!因此,我们的供给侧改革如果要再往前推进,一方面需要抑制货币超发和资产泡沫,今年以来从中央到央行、银监会高度重视金融风险,开始了金融去杠杆;另一方面需要需要打破刚性兑付,接受破产,让低效率的企业退出,尤其是在金融行业;只要不发生系统性金融风险,就应该坚定不移去杠杆、抑泡沫、打破刚兑,虽然会有短期阵痛,但只有这样中国经济才能真正恢复健康。

一、经济:制造业景气回落

1)制造业景气回落。4月全国制造业PMI回落至51.2,虽然仍在荣枯线上,但已降至去年10月的水平,指向制造业景气转弱。主要分项指标中,需求、生产、价格降,库存升。分规模看,大型、中型企业走弱,小型企业回升。

2)下游需求下滑。4月地产、汽车销售增速继续下滑。458城地产销量增速逐旬下滑,上中下旬地产销量增速依次为-14.6%-24.4%-35%,其中27个三四线城市地产销量增速依次为0.6%-1.4%-5.2%4月前三周乘联会乘用车零售增速分别为-10%5%0%,前三周累计零售增速-1%

3)发电增速回落。4月上中下旬发电耗煤增速分别为15.4%14.3%13.5%4月发电耗煤增速14.3%,比3月的18.4%明显下降。4月上旬全国粗钢产量增速3.8%,低于3月的4.8%

4)利润增速回落。3月工业收入增速走高,但利润增速回落;而3月主要工业产品增速包括发电量、水泥产量、钢铁产量、有色金属产量、汽车产量增速涨少跌多,4月制造业PMI下滑,发电耗煤增速下降,商品价格大跌,意味着4月工业利润增速将明显下滑,均指向经济短期高点已现,库存周期已接近尾声。

 

二、物价:通胀预期走弱

1)食品跌幅收窄。上周菜价下跌-0.5%,猪价下跌-0.8%,食品价格环比下跌0.2%,跌幅略有收窄。

24CPI仍低。4月以来商务部食品价格环比下跌1.8%,统计局食品价格环比微涨0.1%,预测4CPI食品价格环比下跌0.6%4CPI稳定在1.1%

3PPI环比大跌。4月以来煤价、钢价持续下跌,截止目前4月份港口期货价格环比下跌1.1%,预测4PPI环比下跌0.7%4PPI同比降至6.1%

4)通胀预期走弱。4月经济明显走弱,制造业PMI指数大幅下滑,主要价格指数明显走低,其中PMI原材料价格指数大幅降至51.8,出厂价格跌破50的荣枯平衡线,从微观来看,4月以来,钢价、铜价、煤价等相继出现明显下跌,均意味着通胀预期明显走弱。

 

三、流动性:货币稳健中性

1)货币利率新高。上周R007均值上行57BP3.99%R001均值上行33BP3.02%,货币利率再创新高

2)央行投放减少。上周央行操作逆回购3200亿,逆回购到期回笼2500亿,整周净投放货币700亿,投放规模比上周下降。

3)汇率小幅贬值。上周美元继续下跌,人民币兑美元小幅贬值,在岸和离岸人民币汇率贬至6.9

4)货币稳健中性。上周央行和银监会均召开专题会议,组织学习中央政治局会议以及第四十次集体学习上的重要讲话精神。央行称继续实施稳健中性的货币政策,着力增强金融支持供给侧结构性改革力度,高度重视防控金融风险,加强金融监管协调,有序化解处置突出风险点。银监会称要加强金融风险防控,深入排查银行业各类风险,密切盯防重点领域风险

 

四、政策:重视防控金融风险

1)重视防控金融风险。中共中央政治局召开会议,要求坚定不移推进经济结构战略性调整。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,深化供给侧结构性改革。要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。高度重视防控金融风险,加强监管协调,加强金融服务实体经济,加大惩处违规违法行为工作力度。

2)房贷继续收紧。媒体报道北京地区新房、二手房房贷政策再次收紧。自51日起,部分银行的新房、二手房的首套房执行基准利率,二套房则在基准利率基础上上浮20%

3)去杠杆需标本兼治。央行研究局局长徐忠称,去杠杆标本兼治之策在于:宏观上,货币政策保持稳健中性的同时,淡化经济增长目标;微观上,加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制;策略上,保持战略定力,防系统性风险同时促金融机构主动去杠杆。

 

五、海外:特朗普公布税改计划,美国一季度GDP走弱

1)特朗普公布税改计划。上周三公布的税改纲要列出了四项目标:发展经济和创造就业;简化纳税法规;为美国家庭减税;把企业税从全球最高之一削减为全球最低之一。内容上,有几大亮点:个人所得税由7档简化为3档,分别为10%25%35%;将企业税率从35%削减至15%;不对进口产品征收边境税;对美国企业的海外利润一次性征税10%。不过市场认为此次公布的税改计划缺乏新细节,最终成为法案还有很长的路要走。

2)美国一季度GDP走弱。由于消费者支出减少以及库存投资下降,美国一季度GDP初值仅为0.7%。而当前劳动力市场接近充分就业,消费者信心指数逼近多年高位,这或表明,主要由天气引发的消费者支出急剧下滑可能只是暂时的。一季度增速也面临向上修正的可能性。

3)德拉基表态趋于中性。上周四欧洲央行宣布,维持三大利率以及QE不变,随后,行长德拉吉在发布会上称,经济指标表明复苏变得越来越牢固,经济下行风险进一步消散。但他同时又称,仍需实施非常宽松的货币政策,央行对当前通胀趋势的信心不足。

4)法国大选风险消退。上周日法国首轮总统大选中,中间派候选人马克龙支持率第一,他在第二轮选举中战胜极右翼候选人勒庞的概率大幅增加。上周欧洲股市集体上涨,法国股指创下20个月最大涨幅。欧元对美元升至年内高位。

 

警惕银行缩表冲击——海通债券每周交流与思考第217期(姜超、周霞)

上周债市小幅下跌,国债利率平均上行3bpAAA级企业债、城投债收益率平均上5BPAA级企业债利率平均上行6bp,转债上涨0.34%

资金继续收紧,担心央行缩表。上周虽然央行继续投放货币,但投放规模比前一周大幅下降。而今年以来,央行总资产在23两个月合计减少了1万多亿,3月末央行的总资产比去年末减少了6000亿,其实意味着央行投放的货币总量在收缩。因此虽然央行短期在公开市场投放货币,但抵消不了市场对于央行开始收缩资产负债表的担心。

关注商业银行缩表。上周债市继续下跌,与银行委外赎回继续发酵有关。虽然有传言监管层指导股份制以上的银行暂停委外赎回,但是伴随着监管新规的逐步落地,大资管监管方向去嵌套、去通道,底层资产穿透,意味着过去银行逃避资本占用的手段全部失效,许多激进的银行将面临资本充足率不足的问题,4月同业存单净发行大幅萎缩至1400亿,说明银行业扩张速度大幅放缓,因而以中信银行为代表的商业银行缩表或只是一个开始,债市可能较长时间处于调整状态,短期维持10年国债利率区间3.2-3.6%

信用风险加剧。在货币收紧、严监管挤泡沫的大环境下,融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大,信用风险仍需高度警惕,尤其是对于信用资质较差的民营企业。

一、货币利率:资金面持续趋紧

1)资金利率继续上行。上周央行逆回购3200亿,逆回购到期2500亿,公开市场净投放700亿。在缴税等因素之后市场资金面依然偏紧,或与月末小长假、金融去杠杆以及央行货币政策紧平衡有关。上周R007均值上行56BP3.99%R001均值上行34BP3.02%

2)关注银行体系缩表。当一国债务增长速度快于产出增长速度,随着债务堆积,系统性风险随之增加,由此政府政策监管加强,短期可以抑制杠杆大幅上升。4月同业存单发行量1.3万亿,较前两月大幅下行,而到期量1.17万亿,净融资额仅1400多亿,意味着中小行资产负债扩张速度或有所放缓,中信银行缩表可能只是开始。过去三个月银行对非银债权同比增速从50%下降到了24%,银行缩表会对非银体系流动性产生影响。

3)资金持续偏紧。在金融监管趋严,委外赎回担忧情绪上升情况下,金融机构均在加强流动性管理,表现为短期市场流动性趋紧,而中长期流动性充裕。此外,在美国加息、国内金融去杠杆和资产价格泡沫多重压力下,央行公开市场操作依然维持紧平衡态势,倒逼金融机构加强风险防范,资金面或持续偏紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

 

二、利率债:债市震荡,等待方向

1)债市震荡调整。上周市场对于赎回担忧略有平息,买盘试探性入场,债市进入震荡阶段,资金面趋紧带动短端利率走高,长端小幅波动。具体来看,1年期国债上行6BP3.17%1年期国开债持平于3.71%10年期国债上行1BP3.47%10年期国开债持平于4.18%

2)一级发行缩量,招标结果一般。上周政金债中标利率大多低于二级市场,国债中标利率略高于二级市场,认购倍数均一般。周五财政发行3个月的贴现式国债,中标利率略高于二级市场2BP,认购倍数为2.14。上周记账式国债发行420亿,政金债发行784.8亿,地方债发行200亿,利率债共发行1404.8亿,较前一周继续减少830.2亿。同业存单的发行量也有所下降,上周发行2897.5亿,净融资-462亿。

3)短期委外赎回风险可控。据我们测算,银行表内委外配债9000亿,表外委外配债4万亿,目前赎回仍以表内流动性较好货基和债基为主,且大多为到期不续,仍未出现大面积未到期和表外赎回现象,短期赎回对市场负面影响依然可控。后续需关注大资管、同业监管细则和理财新规落地,大资管监管方向去嵌套、去通道,底层资产穿透,对表内同业影响较大,同业和理财监管对表外理财影响较大,新规实施细则出台短期内或对市场有较大冲击。

4)监管冲击缓慢释放。从配置角度看,10年国债3.5%以上买盘增多,短期利率大幅上冲难度较大。从交易角度看,仍需防范监管细则落地带来冲击。上周政治局会议强调金融与经济共生关系,维护金融安全的重要性、推进监管中的底线思维,并且强调统筹监管重要性。这或许意味着在十九大前,一行三会统筹监管之下,监管对市场的冲击或是缓慢释放的,债市可能较长时间处于调整状态,短期维持10年国债利率区间3.2-3.6%

 

三、信用债:信用分化加剧,警惕民企风险

1)上周信用债下跌。上周信用债调整幅度有所缩窄,短端表现好于长端。AAA级企业债收益率平均上行5BPAA级企业债收益率平均上行6BP、城投债收益率平均上行5BP

2)五洋债凸显流动性风险。上周五洋建设主体评级由AA/稳定下调至AA-/负面,但其交易所公募债15五洋0215五洋债已于161228日起被交易所停牌,投资者面临信用风险和流动性风险双重考验。被停牌主要由于发行人至今仍未披露被列入失信名单的具体信息,事实上,交易所有较大权限对债券进行停牌甚至终止上市,且主要依靠对于信用风险的判断,低资质债券流动性风险很可能与信用风险形成双杀。

3)低评级信用债调整空间仍大。2008年以来低评级长久期信用债(5AA企业债为例)共经历三次大幅调整:第一次是201010月至201110月,信用利差约上行130BP,第二次是20136月至20142月,信用利差约上行70BP,而201610月份以来,信用利差仅上行约20BP,未来或仍有50BP以上的调整空间。

4)警惕民企信用风险。由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强,超预期信用事件发生的概率降低,但在货币收紧、严监管挤泡沫的大环境下,融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大,信用风险仍需高度警惕,尤其是对于信用资质较差的民营企业。

 

四、可转债:维持谨慎判断,关注蓝标拟下修

1)转债表现好于股市。上周中证转债指数上涨0.34%,同期股市债市下跌,非银和电子行业涨幅居前。转债市场成交量继续回落,平均溢价率回升至33%。分个券来看,正股跌多涨少,而个券涨跌各半,其中蓝标转债因董事会拟下修转股价而上涨3.7%,另外歌尔跟随正股上涨2.3%,清控和宝钢受益于非银板块上涨、分别上涨1.4%1.3%

2)桐昆EB收到批文,东方雨虹转债过会。上周桐昆股份10亿元可交换债收到批文,期限3年;东方雨虹18.4亿元可转债已过会;隆基股份28亿元转债预案已获得受理;另外新增3个转债预案和1个可交换债预案,分别为国祯环保转债、朗玛信息转债、泰晶科技转债和浙数文化可交换债。截至4月末,待发行新券共计1853亿元。

3)基金转债持仓占比下滑。在光大和骆驼转债发行的背景下,1季度公募基金转债持仓增至263亿,但持仓占转债市值的比重降至28.6%,创14Q4以来的新低,主因转债大户债券型基金降杠杆、减持转债。从持仓变动情况来看,基金增持前三位个券为光大(新券)、洪涛和歌尔,减持前三位个券为国盛EB、三一和广汽。

4)维持谨慎判断,关注蓝标拟下修。对于股市,考虑到3月工业企业利润增速回落,4月经济明显放缓,货币政策持续偏紧,金融监管趋严,风险偏好难升,且A股存在“Sell in May”效应,我们对5月权益市场相对谨慎,转债仍维持短期以稳为主的观点。条款方面,关注蓝标拟下修进度(后续还需股东大会通过)、歌尔和白云强赎进展。


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